平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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