主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yó济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50u)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50>

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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