文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(d指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好e)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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