《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看(kà主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别n)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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