“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么mg alt="寻找“最后的赢家”是房地产(chǎn)α机会之(zhī)一，三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)成重要参考" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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