文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力(l云n是哪里的车牌号ì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(云n是哪里的车牌号zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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