平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kō忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义ng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义>能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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