来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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