平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。<辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向/strong>此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。