平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点work on的用法以及语法，workon的用法总结

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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