分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(b韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ì)贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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