来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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