平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(x淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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