分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济(jì)改我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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