平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(d一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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