平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rè阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢n)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢个生肖呢压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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