《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我一个男的长期不碰他老婆是什么原因们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)一个男的长期不碰他老婆是什么原因由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(l一个男的长期不碰他老婆是什么原因uó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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