文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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