“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的2升是多少斤啊 2升是多少毫升近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)2升是多少斤啊 2升是多少毫升的(de)两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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