文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤ne-height: 24px;'>洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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