主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shà光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米ng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米ong>》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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