摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yu什么是等量关系式，什么是等量关系四年级án)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(x什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ià)来重点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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