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认真地还是认真的写作业,认真的与认真地

认真地还是认真的写作业,认真的与认真地 下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

  平安(ān)首经团队:钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

  核心观点

  4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中,住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài),食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看,4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8%,能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点,二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2%。4月通胀数据(jù)公布后,市场对政策利(lì)率预期小幅下修,CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90%以上,且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(75BP)。

  1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè),美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35%,高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23%。原因(yīn)在于,能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降,以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng),供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn),而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解,美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng),与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

  下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度,由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势,市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法,并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后,基数效应利好不再(zài),在基准情形下,美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性:第一(yī),汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升,可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况,并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外,美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二,房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而,历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平,住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三,能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲;欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价,未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动;欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

  如果下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固,美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱,市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng),继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地,美股调整压(yā)力仍未消散(sàn),因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间;在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期,美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳,黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

  风险提示:美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升,美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng),美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

  2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落,市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是,2023年以来(lái),美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢,供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽,而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为,美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年,当基数(shù)效应利好不再(zài),美国标题(tí)通胀率可能企稳,且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地,下半年汽车价(jià)格认真地还是认真的写作业,认真的与认真地回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù),美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息,美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

  01

  4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

  2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期,核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(BLS)5月(yuè)10日公布数据显示,美国4月CPI同比4.9%,略(lüè)低于预期和前值认真地还是认真的写作业,认真的与认真地5%,已连续10个月下滑;4月(yuè)CPI环(huán)比0.4%,持平于预期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比(bǐ)5.5%,持(chí)平(píng)预期,略低(dī)于前值5.6%,下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性;4月核心CPI环比0.4%,持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

  结构上,住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài),食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先,CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长,家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次,CPI能源分项环比上涨0.6%,显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5%。其中,能源服务环比-1.7%,高于前(qián)值(zhí)-2.3%;能(néng)源(yuán)商品环比2.7%,高于前值-4.6%,能源商(shāng)品中(zhōng),汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响,环(huán)比(bǐ)3%,高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6%。此外,核心商品价格环比0.6%,高于前(qián)值0.2%,是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú),其中二手车和卡车环比4.4%,高于前值-0.9%;核心服务环比0.4%,持平(píng)前(qián)值(zhí),其中住房租(zū)金环比0.5%,低(dī)于前值0.6%。

  下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注——兼(jiān)评美国4月通胀数据

  从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看,4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8%,食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0%,交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6%,能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn),二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%;除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9%。

  下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)——兼评美(měi)国4月通胀(zhàng)数据

  4月通胀数据公布后,市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修,美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng),美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日,CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率,由前一(yī)天的(de)78.8%上涨至91.5%;12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36%降(jiàng)低至(zhì)4.26%,即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(75BP)左右。当日,美(měi)股道琼斯指数微跌0.09%,标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45%和1.04%;美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌,10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43%,2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90%;美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21%至101.4;伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23%至2029美(měi)元/盎司。

  02

  1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

  2023年1-4月,美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢,供给改善带来的利好正在(zài)耗尽,而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算,2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35%,高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23%;核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43%的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于,核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi),而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降:2022下半年国际能源价(jià)格高位回落,美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2%,但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn),能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4%。核心(xīn)通胀方(fāng)面,最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位,而二(èr)手车价格止跌回升,并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示,在美国(guó)通胀(zhàng)结构中,供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱,而需求因素没有明显降温,使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng))。

  下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注——兼评美国4月通(tōng)胀数据

  需(xū)要指出的是(shì),美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度,美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7%(折年率),对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上,服务消(xiāo)费维持强劲(jìn),而耐用品消费明显回升,尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长,与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性,不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等,也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》)。

  03

  下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

  今(jīn)年(nián)下半年,美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng),我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì),2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3%左右(yòu),介于2023年1-4月均值(0.35%)和(hé)2022年下半年(nián)(0.23%)之间,但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)(0.15%);偏弱假设为0.2%,即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大;偏强(qiáng)假设为0.4%,即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4%,则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6%,12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6%。这意味着,在二(èr)季度(dù),由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因,美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势,即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4%高(gāo)位(wèi),CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5%左右。在(zài)此期(qī)间(jiān),市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ),并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu),基数效应利好不再,在基准情(qíng)形下,美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

  下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注——兼(jiān)评美(měi)国4月通胀数据

  在此基础上,我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

  第一,汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好,美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长,但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而,目前有迹象(xiàng)表明,美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来,随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复(fù),加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”,美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度,美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4%,在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì),2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8%、7.5%和9.2%,连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况,也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài),美国商务(wù)部数据(jù)显示,截(jié)至2023年3月(yuè),汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5%,这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10%左右,暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年,美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

  下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注——兼评美国4月通胀数(shù)据

  第二(èr),房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示,美国房价(OFHEO单独购房价格指数)同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落,继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是,房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外,考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平,住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5%以(yǐ)上,那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3%以下,CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

  下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注——兼评美国4月通(tōng)胀数据

  第三,能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān),尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘,但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署(IEA)4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示,其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日,主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次,欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià),未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来,欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng),以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū),欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产,提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长,4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起,油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据,2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看(kàn),不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后,欧(ōu)洲能(néng)源认真地还是认真的写作业,认真的与认真地风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年,欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告,2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè),若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”,欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ),原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

  下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注——兼(jiān)评美国4月通胀数据

  若下半年美国通胀较为(wèi)顽固,美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8%以上,对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3%以上,基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平,当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1%、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5%,鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn),若当PCE同(tóng)比维持(chí)3%以上时,美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前,市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱,市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响,继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地,美股调整压力仍未消散,因盈利预期仍有下修空(kōng)间;在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期,美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳,黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

  下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注——兼评美(měi)国4月(yuè)通胀数据

  风险提(tí)示(shì):美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng),美国经济超预期下行,美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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