平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格认真地还是认真的写作业，认真的与认真地回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值认真地还是认真的写作业，认真的与认真地5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源认真地还是认真的写作业，认真的与认真地风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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