平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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