来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)3千克是多少斤 1千克是一斤吗p>

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(c3千克是多少斤 1千克是一斤吗há)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融(rón3千克是多少斤 1千克是一斤吗g)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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