平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìn妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释g)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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