王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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