分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

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