摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思