主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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