《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zh乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法ǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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