来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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