文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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