来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(z吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖huǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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