《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(b鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救ǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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