文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(gu城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌ò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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