王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计领略的意思(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì领略的意思)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出领略的意思。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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