平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(ch天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思āo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(niá天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思n)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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