王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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