平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(x几近是什么意思，几近什么意思拼音iàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(几近是什么意思，几近什么意思拼音yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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