核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中kind用法固定搭配，kind用法总结证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下kind用法固定搭配，kind用法总结现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)kind用法固定搭配，kind用法总结明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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