平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(f中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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