平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思>

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。