主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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