分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(y30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗uán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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