摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民祈使句例子英语，祈使句例子10个(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要祈使句例子英语，祈使句例子10个低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至(zh祈使句例子英语，祈使句例子10个ì)阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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