文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ng>▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(b珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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