文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增(zēn命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么g)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么)表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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