文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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