核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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